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前言：鋼鐵是國民經濟的重要支柱性產業，為典型的中上游行業；由于鋼鐵產業鏈上下牽連甚廣，行業運行體現出極強的周期性特征。行業景氣度上行階段，鋼鐵企業收入成本差距擴張，鋼鐵企業盈利水平提升、現金流寬裕，行業整體信用風險較低；行業景氣度下行階段，鋼鐵企業收入成本差距收窄甚至出現倒掛，鋼鐵企業盈利水平下行并出現虧損、現金流緊張，行業整體信用風險上行。目前，國內鋼鐵行業集中度仍然較低，因此，成本系影響鋼鐵企業信用質量分化的重要因素。
鋼鐵企業生產流程和成本構成
一、鋼鐵企業生產流程
鋼鐵企業生產流程大致可以分為粗鋼冶煉和軋鋼兩步。
（1）粗鋼冶煉
冶煉工藝分為長流程和短流程兩種。長流程系通過高爐將鐵礦石等原燃料煉成鐵水，再經過轉爐，將鐵水冶煉成粗鋼；短流程系將廢鋼通過電爐將廢鋼冶成粗鋼。其中，長流程 鋼材生產大體可以分為兩個環節：煉鐵環節（高溫下的氧化還原反應）和煉鋼環節（高溫下的氧化反應）。
（2）軋鋼
粗鋼經過軋制后，就形成各種不同規規格的最終產品——鋼材。
二、鋼鐵企業成本構成
從表1煉鐵環節的主要反應原理不難看出，煉鐵環節成本主要來自于Fe2O3/Fe3O4，即原材料鐵礦石成本。此外，煉鐵環節還涉及輔助材料（石灰石、錳礦石、螢石和耐火材料等）、燃料及動力（ 焦炭、煤粉、煤氣、氧氣、水電等）、制造費用和人工等耗費。
煉鋼環節主要原材料是鐵水，從表1看，煉鋼環節的反應原理是通過氧化反應將鐵水中的碳含量降低；同時，因冷卻鐵水或出于降低煉鋼綜合成本等原因，煉鋼過程中還需要加入一定量廢鋼；因此，煉鋼成本主要由鐵水和廢鋼成本構成。此外，煉鋼環節還涉及合金（主要為硅錳）、耐火材料、輔助材料、電能、維檢和其他等耗費。
煉鋼環節所生產的粗鋼最終用于鋼材的軋制流程；因此，軋鋼過程成本主要由粗鋼構成。不同類型鋼材的軋制過程還需不同燃氣、電能、軋輥損耗等耗費；其中， 螺紋鋼軋制費用約為150元/噸、熱軋板軋制費用約為300元/噸、冷軋板軋制費用約為950元/噸（冷軋流程軋制費用約為650元/噸，其前序熱軋流程軋制費用約為300元/噸）、中厚板軋制費用約為400元/噸。
鋼鐵企業噸鋼成本測算
2014~2015年，國內鋼鐵行業供需嚴重失衡，各類鋼材價格大幅下跌，鋼鐵行業利潤水平收窄直至出現全面虧損；其間，鋼材成本雖然一路下行，但由于鋼鐵行業處于產業鏈中上游，成本下行滯后于產品價格。同理，2016年以來，供給側結構性改革導致國內鋼材價格顯著回升，但噸鋼生產成本亦顯著上行。
從噸鋼成本角度分析，鐵礦石價格和焦炭價格系鋼材生產成本的關鍵。截至2016年底，國內鐵礦石對外依存度高達86.8%，國內鋼鐵企業進口鐵礦石議價能力持續羸弱；行業景氣度下行階段鐵礦石呈現價格粘性特征明顯，而景氣度回暖后，鐵礦石價格靈活上行對鋼鐵企業效益構成明顯侵蝕。同期，國內煤炭行業也進行供給結構性調整，煤炭/ 焦煤價格大幅上行亦對鋼鐵企業的經營效益構成侵蝕。2017年以來，鋼鐵行業景氣度提升很大程度上有賴于國家的大力調控，產量下行帶來的價格上行終使得鋼材毛利潤出現顯著提升。
需要說明的是，在表2、表3和表4中，對鋼材成本的測算只抓住了影響鋼材成本的核心變量；因此，測算出各類鋼材成本變動呈現高度的一致性。通過對圖2的觀察以及上文分析，可以得到如下有意義的結論：鋼材價格決定了鋼鐵企業在行業景氣度上行時是否盈利，而鋼材成本決定了鋼鐵企業在行業景氣度下行時是否虧損；行業景氣度上行階段，各家鋼鐵企業主要信用風險均被利潤掩蓋；而行業景氣度下行階段，企業運營中不變的成本才是決定鋼鐵企業信用質量的核心。因此，剔除鋼鐵行業周期性波動以探討鋼鐵企業信用風險的核心就落在了噸鋼成本上。
噸鋼制造成本核算及展望
綜合來看，原材料成本、燃料成本、折舊成本和人工及其他成本占噸鋼制造成本的比重大致為67%、16%、4%和13%。2014~2016年，鐵礦石、煤炭、焦炭等上游與原燃料價格波動較大，受供給側改革影響，走勢出現分化；主要表現為，原材料成本占噸鋼制造成本比重下滑，燃料成本和人工及其他成本占噸鋼制造成本比重上升。
具體制造成本看，2014~2016年，樣本企業制造成本均值分別為3,407.06元/噸、2,993.76元/噸和2,748.74元/噸，持續下滑。其中，原材料價格下滑導致的制造成本下降特征非常明顯，2014~2016年，樣本企業噸鋼原材料成本分別為2,338.96元/噸、1,914.12元/噸和1,707.91元/噸；燃料成本主要由煤炭、焦炭構成，由于煤炭行業同樣受產能過剩和供給側結構性改革影響，其價格呈現先降后升態勢。雖然其他制造成本（折舊、人工及其他費用）變動也多少對樣本企業制造成本構成一定影響，但相關噸鋼成本變動較小。
上文簡要分析不難看出，雖然原材料和燃料成本占鋼鐵企業制造成本有所下滑，但其所占據的80%比重仍使得其波動對鋼鐵企業制造成本構成明顯沖擊。具體看，原燃料自給程度、區位因素和能耗水平均對鋼鐵企業的生產成本構成重大影響。此外，折舊、人工和其他成本占比固然較低，但相對剛性的和有規律的損耗仍對鋼鐵企業制造成本構成一定沖擊。
一、原材料成本
鐵礦石系鋼材生產過程中的最主要原材料，由于國內鐵礦石存在伴生礦多、品位較低以及分布不均等不利因素影響，國內鋼鐵企業所用鐵礦石以進口為主。在相同到港價背景下，區位和相應運輸的便利性將很大程度影響鋼鐵企業的原材料成本。此外，自有礦山和廢鋼替代對鋼鐵企業原材料構成一定程度影響。
區位因素
從各大鋼鐵上市公司年報披露不難看出，近年來，鋼鐵企業鐵礦石采購中進口鐵礦石占比日益上升。上述現象產生主要系進口鐵礦石價格大幅下行所致；背后邏輯為國內鋼鐵行業產能過剩很大程度削減了全球鐵礦石的耗用，而國際主流鐵礦石生產商產能仍處擴張通道，最終導致供需失衡。在此背景下，鐵礦石資源向港口傾斜，東部沿海的鋼鐵企業得益于臨近港口的優勢鐵礦石運輸成本相對較低，原燃料成本保持在較低水平；而中、西部地區累于運距遠，鐵礦石運輸成本較高，尤其是西部地區深居內陸，在原燃料成本控制方面劣勢明顯。
橫向看，區域分化導致代表性鋼鐵企業原材料成本差異顯著，西北-華東/東北-華東/沿海地區原材料成本逐級遞減。縱向看，進口鐵礦石價格下跌對于鋼鐵企業原材料成本帶動作用也因區而異；2014年，進口鐵礦石價格下行以及內外礦價的倒掛導致東部沿海地區鋼鐵企業更多的采用進口鐵礦石，相比之下，西北地區鋼鐵企業噸鋼原材料成本不降反升。2015年，東部沿海地區鋼鐵企業噸鋼原材料成本仍然跟隨鐵礦石價格下行，西北地區鋼鐵企業的原材料成本則表現不一。
自有礦山
自有礦山對鋼鐵企業原材料供應的穩定性保障，但在國際鐵礦石價格持續下滑的整體背景下，國內礦山成本劣勢過大對鋼鐵企業價格競爭力形成較大拖累。以東北某鋼鐵企業和江蘇某鋼鐵企業為例：2014年，具備自有礦山的東北某鋼鐵企業和江蘇某鋼鐵企業原材料成本差異較小，分別為1,577.31元/噸和1,533.57元/噸。東北某鋼鐵企業下屬鐵礦有限公司具備較大規模的自備鐵精礦儲量，雖然東北某鋼鐵企業自供鐵礦石水平也處于較低的20%左右，但江蘇某鋼鐵企業的鐵礦石則全部采自海外。2015年以來，兩者噸鋼原材料成本呈現明顯分化；東北某鋼鐵企業噸鋼原材料成本波動上漲而江蘇某鋼鐵企業持續下行。
二、折舊成本
鋼鐵企業生產特性導致鋼鐵企業天然具有較大的資產規模，同時，廠房和生產設備等固定資產規模龐大；因此，折舊系鋼鐵企業制造成本的重要組成部分。2014～2016年，鋼鐵企業噸鋼折舊成本均值分別為112.30元/噸、107.98元/噸和103.91元/噸，較為穩定。
值得注意的是，鋼鐵企業產量多以百萬噸記，噸鋼折舊費用的小幅壓縮可以大幅改善鋼鐵企業的盈利水平。因此，面對行業盈利下滑趨勢，鋼鐵企業通過延長鋼鐵企業房屋及建筑物、機器設備的折舊年限，減少企業生產成本、提高利潤的作用非常明顯。此外，鋼鐵企業通常以在建項目尾期尚未完工、項目未進行最終決算等原由，推遲轉入固定資產的時間，減少應計提折舊金額，提高企業利潤水平。
三、人工成本
人工成本主要為職工薪酬，同時，生產效率也對人工成本產生較大影響。人工成本體現在制造成本和期間費用中，2014～2016年，樣本鋼鐵企業噸鋼人工成本分別為139.21元/噸、123.79元/噸和116.17元/噸。通常情況下，人均噸鋼產量越高的鋼鐵企業面臨更低的噸鋼制造費用和噸鋼期間費用。受歷史原因影響，國內鋼鐵企業人工成本構成體現出如下特征：企業社會職能屬性導致的較重人員負擔，職工薪酬偏低所導致的企業調整空間有限；最終，導致鋼鐵企業人工成本偏重。
噸鋼期間費用構成
從期間費用構成來看，2016年，銷售費用、管理費用和財務費用的占比分別為21.79%、41.63%和36.24%，從期間費用表現來看，樣本中位數為250.90元/噸，樣本鋼企間差異明顯，其中 重慶鋼鐵( 601005, 股吧)以774.34元/噸的高水平位居首位，是行業中位數的3.09倍， 酒鋼宏興( 600307, 股吧)、 太鋼不銹( 000825, 股吧)、 華菱鋼鐵( 000932, 股吧)和 武鋼股份( 600005, 股吧)位列其次，噸鋼期間費用均超過300元/噸，上述企業除太鋼不銹外，其余企業2016年期間費用收入比均超過10%，重慶鋼鐵更高達33.29%。而得益于良好的期間費用控制能力， 三鋼閩光( 002110, 股吧)、 沙鋼股份( 002075, 股吧)、 杭鋼股份( 600126, 股吧)、 新鋼股份( 600782, 股吧)和 馬鋼股份( 600808, 股吧)噸鋼期間費用成本較低，其中三鋼閩光、沙鋼股份和杭鋼股份噸鋼期間費用低于150元/噸，2016年期間費用收入比均在5%以下。 一、銷售費用
銷售過程中產生的運輸費用主要體現在銷售費用中；具體科目為：財務費用-運輸費（或運輸倉儲費）。假設運輸單價不變的情況下，運輸成本主要體現為生產地到消費地之間的距離。從我們的統計情況來看，第一梯隊，西北和西南地區噸鋼財務費用分別為162.40元/噸和160.05元/噸；第二梯隊，東北和華北地區噸鋼財務費用分別為98.19元/噸和95.38元/噸；第三梯隊，華東、華中和華南噸鋼財務費用分別為65.80元/噸、49.12元/噸和13.88元/噸。
二、管理費用
管理費用主要由職工薪酬構成，因此，噸鋼管理費用和鋼鐵企業人均噸鋼產量存在較強的負相關關系。但整體高程度分化，行業噸鋼管理費用中位數為141.47元/噸，行業噸鋼管理費用均值為203.60元/噸；存在噸鋼管理費用異常高的企業推高了行業平均水平。噸鋼管理費用處于行業前五水平的企業為攀鋼集團有限公司、酒泉鋼鐵（集團）有限責任公司、重慶鋼鐵股份有限公司、 杭州鋼鐵集團公司和 太原鋼鐵（集團）有限公司，其噸鋼管理費用分別為650.33元/噸、624.05元/噸、516.39元/噸、503.89元/噸和489.58元/噸。
三、財務費用
財務費用中利息支出占大頭，因此，噸鋼財務費用和鋼鐵企業的財務杠桿相關度較高。全行業來看，噸鋼財務費用中位數為134.2元/噸，平均數為176.6元/噸，噸鋼財務費用也存在受異常值推高的問題。噸鋼財務費用居于行業前五的企業分別為，酒泉鋼鐵（集團）有限責任公司、西寧特殊鋼股份有限公司、重慶鋼鐵股份有限公司、 寶鋼集團新疆 八一鋼鐵( 600581, 股吧)有限公司和太原鋼鐵（集團）有限公司，其噸鋼財務費用分別為536.26元/噸、478.19元/噸、444.66元/噸、343.60元/噸和296.71元/噸。
從上文的分析可以看出，原燃料成本是鋼鐵企業生產成本的重要組成部分，受企業產品結構、產品質量等級、能耗技術水平等先天條件影響，企業原燃料成本表現差異較大，成本絕對數值的高低不一定是企業成本控制力的絕對對應，但原燃料成本表現仍有一定規律可循，一方面，企業區位通過影響鐵礦石運輸成本進而影響企業原燃料成本，另一方面，在國際鐵礦石價格低迷的背景下鐵礦石自給率優勢逐漸喪失，而人員負擔、生產效率和折舊等亦對企業制造成本產生影響。而不同企業的區位、管理水平和債務規模差異又成為影響其期間費用的主要因素。
需求、成本和盈利展望
一、需求展望
2017年1~10月，基礎設施建設，國內固定資產投資完成額增速有所放緩，但規模仍然很大。從上市公司數據來看，2017年1~10月，從事基礎設施建設的企業新承接訂單較上年同期顯著增長，且增幅較上年同期顯著提升。加之，地方政府對基建投資有較高熱情，基建投資規模和用鋼需求將對鋼材銷售提供良好支撐。 房地產層面，受“930”政策調控影響，房地產產業一定程度上體現出地產行業囤地意愿較強而開工意愿相對遜色的行業發展窘境。不過，購地量的提升為長期內建筑用鋼需求提供了較好的支撐。汽車行業由于前期消費透支等因素影響，2017年，國內汽車市場需求不足。目前，國內汽車庫存數量較高，“金九銀十”和年底傳統旺季或將對庫存消化產生一定積極影響；但預期2017年12月國內汽車產量仍將保持較低增速或短期下降，一定程度上對板材產品的銷售形成一定沖擊。此外，白色家電行業受2016年地產市場旺盛影響需求顯著上行。中國仍為全球鋼材第一出口國，但出口消耗國內過剩鋼材產量的邏輯得到明顯修復。出口區域多為東南亞新興經濟體，發展迅速，用鋼需求較大結構以低端為主；因此，東南亞經濟體的穩定發展仍將成為國內鋼材消化的重要支撐。
展望2018年，基建投資雖然可能小幅放緩，但仍將保持穩健和較大規模，將繼續發揮托底作用；雖然地產投資受到銷售增速下滑的影響，但鑒于低庫存現狀以及政策引導下公共住房建設提速，2018年地產投資增速有望略好于今年的表現；鐵路、公路、水路建設導致的用鋼需求平穩釋放。
二、噸鋼制造成本展望
鐵礦石方面，2017年1~9月，四大礦山產量合計8.4億噸，同比增2.7%；值得注意的是，四大礦山第三季度產量同比有所減少。從產能角度看，受中國供給側結構性影響，鐵礦石整體價格水平處于低位，主流礦山擴產意愿下降；進一步的，不排除各大礦山出現限產提價的動作。此外，我們考慮到四大礦的成本水平已處于低位，未來成本繼續下降的空間有限。展望2018年，國內鋼鐵企業繼續享受低成本優質鐵礦石的預期將有所削弱；但整體看，外礦的新增供給仍將維持高位，鐵礦石價格大幅回暖的可能性不大。
煤炭方面，同樣受供給側改革影響，2016年9月以來，煤炭市場亦呈現大幅回暖趨勢，國內焦煤價格大幅攀升。受產業特性影響，整個煤炭市場價格啟動先于鋼材產品價格，國內焦煤價格一度攀升至高位；2017年1~3月，國內主要地區煉焦煤均價1,217.56元/噸，同比上漲127.39%。因主產地煤礦陸續復工復產、執行330個工作日生產、進口煉焦煤市場轉暖等因素影響，2017年1季度以來，焦煤價格整體保持平穩。展望2018年，焦煤價格將維持相對平穩走勢；短期內，冬季限產以及冬儲的臨近可能會季節性拉高焦煤價格。
三、盈利展望
展望2018年，國內鋼鐵行業的供需關系將繼續得到改善。在去產能持續深化的過程中，行業產能利用率、行業集中度、債務水平以及盈利水平均呈現改善。考慮到下游整體需求仍然穩健，鋼材價格波動空間有限；受采暖、環保等因素影響，鋼材庫存將維持低位，鋼價將得到一定的支撐。綜合看，2018年，鋼鐵行業仍將維持較高的盈利水平。
總 結
從成本來看，原燃料成本占據絕對位置；細分來看，原燃料成本是引致鋼企制造成本分化的主要因素，產品結構、原燃料自給程度和自給成本、區位（采購的運輸成本）和能耗工藝水平等因素均對鋼鐵企業燃料成本產生影響。展望2018年，外礦的新增供給仍將維持高位，鐵礦石價格大幅回暖的可能性不大，焦煤價格亦將整體保持平穩。國內鋼鐵行業的供需關系將繼續得到改善，鋼鐵行業仍將維持較高的盈利水平。
綜合看，未來，隨著鋼鐵企業景氣度回升，鋼鐵企業信用風險將繼續被盈利水平掩蓋。長期看，各鋼鐵企業的盈利能力仍有賴于對成本的有效控制；同時，鋼鐵企業的信用質量仍高度取決于鋼材制造成本。
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